如果時間倒回到2007年，當部分典當行剛開始使用上海銘創軟件技術有限公司（下稱銘創軟件）的FPRC系統時，不知當時的當事人能否猜到，早期的配資系統雛形，最終會伴隨資本市場的進化，變身為游離于中國分業監管體系之外的一個“地雷”。
不可否認的是，從牛市之初到A股的此輪深調，場外配資業務的野蠻生長和其所受到的清理，成為市場此輪下跌的導火索之一，而配資業務自身則也受到了市場下跌的重創。
而就在場外配資風生水起，而后又因監管層整肅、市場下跌而重挫背后，恒生HOMS、上海銘創、同花順三大“配資神器”如何緣起，而針對配資業務本身，其在利益分配、投資者適當性管理、交叉風險防范等方面的問題又怎樣形成，這無疑成為此次A股下跌留給市場的一枚問號。
21世紀經濟報道記者通過較長時間的走訪調查，試圖對這條游走于灰色地帶，涉及銀行、信托、基金子公司、系統供應商以及配資公司的行業利益鏈條的真相進行還原。
三大“神器”的前世今生
在此輪A股場外杠桿的整肅與暴跌中，場外配資業務所依托的恒生HOMS、上海銘創、同花順三大配資軟件系統進入了公眾視野，其中恒生HOMS由于其覆蓋面較廣，涉及規模較多而被市場格外關注。
然而，與三家軟件系統相關的配資業務最早出現于何時，市場卻并無相對統一的定論。
據一位早期參與配資系統設計的人士回憶，行業內配資軟件的雛形最早脫胎于2007-2008年期間銘創軟件的FPRC系統（FinancingwithPawnmanagement&RisksurveillanceControlsystem），其中文全名為“證券質押典當融資業務管理與風險監控系統”。
據了解，該系統所服務的業務，與當前的上市公司股票質押融資類似，其追保、平倉原理也與如今的配資系統形似—設定相應的警戒線、平倉線，若融資客戶在股票下跌時無法及時追保，系統將對質押證券進行平倉了結。
但值得一提的是，該系統的主要客戶是以典當行為主的質押融資類機構，卻甚少應用于交易環節的配資業務，其原因之一在于當時的配資市場需求尚未被充分開發，之二在于銘創的早期客戶更多為資產管理機構，而并非證券公司。
“主要客戶是典當行，因為當時上市公司股票還沒有質押融資的機制，銀行也很少以股票做貸款。”前述參與系統設計人士坦言，“這個系統和原理可能算是配資軟件最早的雛形。”
配資系統正式變身為“傘狀”產品，并應用于交易環節的時間是2011年，而其應用的產品為重慶國際信托的潤豐系列產品。
“當時由于市場有這方面需要，在2011年年終，銘創和重慶信托開發了第一只傘狀信托產品”，前述系統設計人士透露，“剛開始門檻很高，要300萬起，后來交易單元可以做二級分倉系統，降低了門檻，配資業務也就風生水起了。”
而與銘創系統脫胎于質押管理類業務不同，后來被市場所熟知的恒生HOMS的配資功能則產生于私募基金的衍生需求，而其開發的時間則在2012年。
“HOMS其實做的是標準化平臺，當時主要的服務對象是私募基金”，一位接近恒生HOMS人士告訴21世紀經濟報道記者，“后來由于客戶發現了開子賬戶的分倉和破線自動平倉的風控功能，于是潛在的配資市場也被挖掘出來。”
值得一提的是，HOMS系統的后期市場份額能夠做大，則在于其原始存量客戶較多，且在交易系統上較為成熟有關；伴隨著配資系統的成熟和A股市場的活躍，從去年底伊始，恒生HOMS系統和銘創軟件，均成為此輪牛市的受益者。
“同樣作為配資系統，HOMS與銘創在產品布局上也有不同。”前述系統設計人士坦言，“HOMS是恒生專門設立出的一個平臺，而銘創的配資則綁定在固有軟件內，后者較前者更隱蔽。”
需要提及的還有同花順系統，雖然同樣能夠提供分倉交易功能，但其業務規模卻較HOMS與銘創系統有較大差距；以中國證券業協會公布的數據為例，HOMS與銘創的規模分別達4400億元和360億元，而同花順的規模僅為60億元。
有業內人士指出，同花順較小的市場規模，與其上線時間較晚，以及背后系統默認的實名制要求有關，此外，同花順配資系統的部分開發人員此前亦曾在銘創工作。
“同花順的配資系統和他的傳統交易系統是綁定的，所以一開始注冊就是實名制的；這樣可能讓一些資金不方便，所以用同花順做得也最少。”一位接近同花順的IT人士稱，“另外同花順做的比較晚，系統開發人員有一部分之前是銘創的。”
失控的“二級分倉”
系統程序的存在，為配資業務“工廠化”發展創造了土壤；而另一方面，真正讓場外配資活動迅猛增長的重要節點，則來自于掛靠在傘形信托子單元下的“二級分倉”機制的出現。
“最開始的時候，掛靠在傘形信托的子單元是有門檻的，有的是100萬元，有的是300萬元。”前述參與系統設計人士認為，“但后來有了二級分倉，配資公司就感興趣了，因為一個交易單元向下再做分倉，投資者門檻就沒那么高了。”
所謂信托子單元下的二級分倉，是指信托公司依托于配資系統設立一只傘形信托之后，將其旗下子單元賬戶進行的二次拆分。
在機構和系統運營商對“二級分倉”機制的挖掘下，配資公司的闖入，則剛好將場外配資的入場門檻“平民化”。
“配資公司將交易單元出租過來，把分倉拆分給投資者，這個時候他認購的就不是一個信托計劃，而是分配了一個交易賬戶，原則上是沒有門檻的，這就吸引了許多投資者來參與配資。”前述參與系統設計人士表示，“所以在配資公司層面，理論上1萬元也可以做融資。”
而中小投資者配資盤的涌入，或恰恰成為此輪A股行情中，場外配資業務野蠻生長的重要原因之一。
“選擇場外配資的投資者通常有幾個原因，一是不滿足兩融的杠桿太低，二是看好的股票不能融資，三是沒有開兩融，但還想放杠桿的投資者。”上海一家配資公司合伙人表示，“其實今年年后，配資客戶中中小投資者的數量就明顯增加了。”
在分析人士看來，造成這一現象的原因，或與年初證監會重修兩融政策有關。今年1月16日，證監會宣布融資融券信用擔保賬戶開戶門檻重新回到“個人證券類資產不得低于50萬元”的紅線，而這一政策迫使部分有杠桿交易需求的中小投資者轉道去“擁抱”配資公司。
“其實叫停50萬元以下級別投資者的兩融開戶后，并不是說投資者就不能杠桿交易了，因為券商還能提供小額質押融資。”北京一家中型券商非銀金融研究員認為，“但這種業務杠桿比兩融低，也沒怎么做宣傳，所以可能還是有不少投資者去做配資了。”
事實上，部分線上配資公司的參與門檻和杠桿倍數仍然毫無限制。以配資平臺PPmoney為例，該平臺配資的參與門檻最低僅為2000元，而其最高杠桿可達4倍；據其披露，截至7月7日，其配資用戶已達12965名。
不過截至截稿前，記者尚未能掌握證實有關中小投資者參與場外配資交易情況的整體數據。
亦有業內人士指出，正是過多的中小投資者參與了場外配資交易，促使全市場的杠桿比率過高，進而加速了A股在今年上半年的暴漲。
“推動去年底前一波牛市的是場內杠桿，與之伴隨的是兩融余額的迅速增長。”前述研究員指出，“年后一波牛市則因為場外杠桿，整個周期持續近半年，直到5月份，監管層才開始著手對場外配資進行清理。”
“二級分倉后，利用配資進行杠桿交易的中小投資者過多，進而造成全市場的杠桿比率過高，短時期內讓A股淪為了投機市場。”前述系統設計人士坦言。
事實上，也正是由于“二級分倉”機制的存在，導致金融監管當局根據投資者風險承受能力所指定的適當性管理政策逐漸成為一紙空文。
據證監會現行要求，兩融業務開戶門檻為個人證券資產不少于50萬，而銀監會對集合信托認購門檻則不少于100萬元，但在系統供應商的配合下，配資公司卻通過借道子單元的二級分倉完全規避了前述兩條限制。
此外，二級分倉機制還導致兩個現象的出現，一是對使用二級子單元客戶的追保、平倉權限從信托公司下移給配資公司操作；二是當二級子單元客戶平倉出局后，配資公司可將資金配向新客戶，但不會對上層的信托計劃產生影響。
“在二級單元里，就算有客戶平倉了，但平倉之后的資金還在，上級單元還在，仍然可以向新的客戶提供融資。”前述系統設計人士表示，“這就造成了一個問題，雖然新傘停了，表面上的配資賬戶也少了，但二級子單元和實際配資的資金卻未必減少。”
據業內人士透露，除傘形信托外，亦有部分配資公司以私募基金等形式直接與HOMS、銘創等系統打通，亦可實現二級分倉，不過該類配資業務的優先級資金通常并不來自于銀行等金融機構。
“如果有非銀行的資金來源，不用信托也是可以配資的。”上海一家從事配資業務的私募基金合伙人表示，“這種資金來源也很多，比如發行產品募資或者走P2P平臺等。”