陷入年內第二輪劇烈下跌的債券市場，近期終于迎來“喘息”。由于投資者普遍預期監管部門有望出臺“9號文”（市場認為主要涉及商業銀行同業融資規范管理），此舉將強化商業銀行同業業務、非標資產等領域的監管。近兩周以來，中長期限利率債、中高等級信用債的吸引力得到明顯提升，帶動債券市場出現了下半年以來少有的持續性回暖。

    業內人士表示，在未來較長時間內市場資金面可能依舊“陰霾不散”、貨幣調控基調仍將中性偏緊的環境下，有望出臺的“9號文”預計將在很大程度上激勵債市“向死求生”。此外，管理層在繼續推動金融體系去杠桿的同時，也須充分權衡其對經濟增長的影響，這也意味著今年以來債券市場多次出現的持續單邊下跌局面將難以再現。

    債市遭遇“新版熊市”

    10年期國債收益率于11月20日一舉創出2005年1月以來近9年新高、多個關鍵期限的政策性金融債收益率持續刷新歷史高點、部分金融債在一級市場發行出現流標乃至被迫取消……盡管經歷過年中“錢荒”的考驗，但四季度債券市場“前半場”的表現，仍然令許多債市投資人將其定義為“深不見底”。回顧2013年年初至今債券市場的整體運行格局，債券市場無疑遭遇到一個“新版熊市”。

    傳統的債市分析主要集中在三大因素，即宏觀經濟和通脹等基本面因素、市場資金面狀況、貨幣政策取向。今年以來，這套傳統的市場分析框架卻被驗證為多次失靈。

    好買基金研究中心等一些機構針對今年以來債市運行的分析顯示，如果套用以往債市投資的教條主義，虧損將是大概率事件。雖然自三季度開始，經濟增速和通脹水平有所上升，但遠未達到超預期的境地。從10月的經濟數據和物價漲幅看，四季度兩者的反彈隨時會戛然而止。但10年期等關鍵期限國債的收益率卻節節攀升，甚至突破了2011年通脹超過6%、經濟增速達到兩位數時的高點，這意味著債市的走勢已經脫離了基本面表現。

    流動性方面，雖然美聯儲QE退出預期以及人民幣升值壓力加劇了外部流動性的波動，但整體來看對市場資金面的影響不大。與此同時，雖然市場流動性與貨幣政策取向之間的聯系較以往更為緊密，但今年以來利率債收益率整體出現了遠超市場預期的“高歌猛進”。央行的貨幣調控整體思路為緊平衡，雖然對債市偏負面，但這不足以使債券收益率上漲到當前的高位。一方面，央行始終沒通過加息、提準等非常規手段來達到流動性收緊、金融機構去杠桿的政策目標；另一方面，從央行在公開市場上多次采用正逆回購相結合、使用SLO和SLF等新流動性調控工具來看，流動性實際收緊力度并不劇烈。在2013年以來債券市場持續震蕩下跌中，非標資產、同業存款突飛猛進的發展壯大也是以往債市走熊時所沒有出現的。

    部分品種吸引力或增強

    今年延續了去年以來大量高收益信托產品、中低評級信用債的風靡態勢，高收益信托、高收益理財產品等大量非標資產繼續受到各類投資者追捧。而商業銀行對于非標資產的投資，直接壓制了債券市場的表現。

    市場人士表示，對于商業銀行而言，非標資產相對債券有明顯的競爭優勢。除了收益率方面的絕對優勢之外，買入返售等形式的非標資產，可以繞開存貸比、信貸額度等諸多限制。在銀行可用資金出現緊張、邊際資金成本抬升必須對配置資金投向進行選擇時，非標資產對標準債券等產品產生了極大的替代效應和擠出效應。隨著銀行參與非標業務規模的擴大，大型銀行融出資金的意愿下降，進而導致一些非銀行金融機構資金獲取力下降，間接加劇了市場資金利率的波動。此外，由于非標資產的流動性較差，不能質押融資，也導致了市場整體資金流速降低。

    此前，雖然銀監會“8號文”限制了理財資金對接非標資產的規模，但自營資金投資非標業務卻發展迅速。原因在于，商業銀行為緩解理財產品非標占比的壓力，紛紛利用自有資金對接非標資產，而其資金來源則主要是同業存款。

    綜合市場層面關于“9號文”的傳聞，管理層有可能重點做出三方面規定：首先，同業融資將納入全行統一授信體系、計算資本和撥備；其次，不允許銀行接受或者提供“隱性”或“顯性”的第三方金融機構信用擔保；最后，禁止同業代付業務和買入返售業務中正回購方將金融資產從資產負債表中轉出。

    對于管理層從同業存款的角度入手將推出的監管新規，華寶證券表示，在非標資產受限的情況下，買入返售原有優勢將不復存在，銀行面臨新一輪資產配置選擇。雖然貸款、信貸資產證券化產品、銀行債權直融工具等將會分流部分資金，但額度將十分有限。在資本金壓力下，商業銀行將會增加國債、政策性金融債等低資本消耗類資產的配置。與此同時，出于盈利的考量，商業銀行也有可能繼續追求信用債等高收益產品的投資。

    海通證券認為，“9號文”主要目的應是全面規范銀行同業業務，防范金融風險。目前上市銀行買入返售和應收款項類投資合計高達8.5萬億元，僅按25%計提風險資本。如果將買入返售類同業資產參照貸款計算資本和計提撥備，意味著100%的資本占用，商業銀行的資本壓力將明顯增加。因此，未來“9號文”出臺之后，國債、金融債等低資本消耗型資產的吸引力將大大增強。

    市場運行顯露回暖跡象

    11月下旬以來，在多個期限的金融債收益率創出新高的背景下，監管新政傳聞提振了債市，目前市場回暖趨勢明顯。繼本周一（12月2日）農發行三只利率新債投標倍數全線飚高至4倍以上水平后，本周二（12月3日）國開行招標的三期金融債認購倍數也全部在2倍以上的相對高位。綜合近兩周一二級市場現券收益率及投資者認購的情況來看，市場轉暖的形勢正愈發明顯。

    而從債券市場一線投資人的觀點看，目前市場各方對于債市的信心正在不斷修復。興業證券固定收益資深投資經理朱文杰表示，監管部門“9號文”對商業銀行非標資產的規模上限會有控制，這對于債券市場的影響偏正面，諸如一些政策性銀行金融債、高等級信用債的吸引力將會大大提升。該市場人士進一步表示，隨著利空的消化，后期債券市場即使不出現較大的系統性機會，也會“基本穩住”。

    分析人士還指出，最終出臺的“9號文”的嚴厲程度，在很大程度上將與2014年的社會融資規模以及經濟增速高低有密切關聯。如果“9號文”能如期出臺并兌現風險監管要求，意味著2014年的經濟增長目標或下調。此外，貨幣當局中性偏緊政策基調的延續，也將充分權衡經濟增速。在此背景下，貨幣政策中性偏緊的節奏特征預計較為明顯。今年以來債券市場多次出現的單邊持續下跌局面，未來將難以出現。因此，即便從交易型資金的角度來看，未來債券市場將會提供更多交易性機會。

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