作者：譚小芬 ? 張昊辰
為防范通脹持續(xù)上升風(fēng)險(xiǎn)，歐洲央行9月8日宣布實(shí)施史上最大幅度加息，將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)。此次加息后，主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機(jī)制利率自本月14日起分別提高到1.25%、1.50%和0.75%。此前，歐洲央行曾于7月21日上調(diào)三大關(guān)鍵利率50個(gè)基點(diǎn)，也是2011年后的首度加息。
面對(duì)通脹壓力及不確定性，歐央行表示未來將進(jìn)一步提高利率從而抑制需求并防范通脹預(yù)期持續(xù)上行的風(fēng)險(xiǎn)。歐央行行長(zhǎng)拉加德也表示，當(dāng)前歐央行具體完成“任務(wù)”仍有距離，即未來2~4次會(huì)議仍或繼續(xù)加息至中性利率。2021年11月，歐元區(qū)整體CPI突破4%，此后歐元區(qū)通脹高燒持續(xù)不退。2022年3月，歐元區(qū)整體CPI躍升至7.5%，此后一路走高，8月達(dá)到9.1%，創(chuàng)下歷史新高。歐元區(qū)通脹主要由非核心、低黏性通脹(食品、燃油)導(dǎo)致。4月以來，非核心、低黏性通脹陡增，至7月末達(dá)到16.12%，主要有兩個(gè)方面的原因：
一方面，俄烏沖突以來，俄羅斯對(duì)歐盟天然氣出口量大幅下降。自4月27日以來，俄羅斯五次削減對(duì)歐盟天然氣供應(yīng)。9月2日，俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司宣布出于“技術(shù)原因”再次停運(yùn)北溪1號(hào)，且本次停運(yùn)并未給出明確的期限范圍，北溪1號(hào)實(shí)質(zhì)進(jìn)入“無限期停運(yùn)”階段。9月5日，莫斯科方面表示，當(dāng)前天然氣的停運(yùn)主要與西方國(guó)家的制裁有關(guān)，未來天然氣運(yùn)輸何時(shí)恢復(fù)正常，主要取決于美歐國(guó)家的制裁何時(shí)解除。事實(shí)上，歐洲天然氣供應(yīng)約一半來自俄羅斯。2021年，歐盟從俄羅斯進(jìn)口管道天然氣為1550億立方米，約占?xì)W盟天然氣總進(jìn)口量的45%。因此俄羅斯逐步削減、中斷對(duì)歐盟國(guó)家的天然氣供應(yīng)帶來的供給短缺，成為天然氣價(jià)格暴漲的主要原因。10月的歐洲即將進(jìn)入冬季，天然氣消耗逐漸增加，可能帶來價(jià)格繼續(xù)上漲。
另一方面是糧食危機(jī)。烏克蘭是第五大谷物糧食出口國(guó)，被稱為“歐洲糧倉”。今年5月，俄羅斯封鎖烏克蘭黑海出海口后，俄烏糧食出口均受到影響，導(dǎo)致世界糧食市場(chǎng)波動(dòng)。盡管7月22日俄烏雙方分別與土耳其、聯(lián)合國(guó)簽署“平行協(xié)議”，恢復(fù)烏方黑海運(yùn)糧通道以及促進(jìn)俄羅斯糧食出口，俄烏沖突對(duì)耕地的破壞帶來的烏克蘭糧食減產(chǎn)，仍會(huì)持續(xù)影響世界。屋漏偏逢連夜雨。2022年夏天，歐洲遭遇500年來最嚴(yán)重干旱，嚴(yán)重影響糧食生產(chǎn)，歐洲自身2022年的玉米產(chǎn)量將比前五年的平均產(chǎn)量低16%，大豆和葵花籽油產(chǎn)量將分別下降15%和12%。連續(xù)干旱帶來的主要河流水位下降也阻塞了煤炭、化工品的水路運(yùn)輸。
歐央行加息對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的主要影響
歐洲央行加息對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的影響主要包括以下四個(gè)方面：
一是俄羅斯斷供天然氣對(duì)歐盟主要經(jīng)濟(jì)體之一的德國(guó)影響最大。德國(guó)是北溪1號(hào)管道的終點(diǎn)，而從俄羅斯進(jìn)口的天然氣超過德國(guó)天然氣總進(jìn)口的60%。此外，遭遇干旱的萊茵河將導(dǎo)致德國(guó)失去80%的水運(yùn)能力，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)造成嚴(yán)重困難。而德國(guó)作為歐洲經(jīng)濟(jì)支柱，一旦面臨能源成本、產(chǎn)能下降的窘境，歐洲經(jīng)濟(jì)前景必然會(huì)蒙上陰影，2023年和2024年歐洲GDP增速預(yù)期由此前的2.1%、2.1%下調(diào)至0.9%和1.9%。
二是在前期寬松的貨幣環(huán)境下，控制通脹將帶來更大的就業(yè)壓力。長(zhǎng)期寬松的貨幣環(huán)境下經(jīng)濟(jì)的利率敏感性降低以及本輪全球化通脹，使得控制通脹需要更大力度的撤回寬松、加大緊縮貨幣政策。由于菲利普斯曲線的平坦化，此舉將犧牲更多的就業(yè)。
三是歐洲國(guó)家的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。未來歐元區(qū)CPI受天然氣價(jià)格的上漲，或加劇主權(quán)債務(wù)壓力。截至2022年第一季度末，希臘、意大利、葡萄牙、西班牙政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比例分別高達(dá)189.3%、152.6%、127.0%和117.7%，有較大回落，經(jīng)常項(xiàng)目差額與GDP比值也有較大回落。雖然此前歐洲央行推出TPI定向購債工具，但德法等歐元區(qū)核心國(guó)自身需求不足、經(jīng)濟(jì)下行，可能無暇顧及歐債五國(guó)。
四是歐股、歐元對(duì)美元下行壓力。盡管美歐均面臨高通脹窘境，但歐洲經(jīng)濟(jì)基本面差于美國(guó)。從通脹角度看，彭博統(tǒng)計(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期中值顯示，8月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上漲8.3%，環(huán)比下降0.1%，而歐盟統(tǒng)計(jì)局報(bào)歐元區(qū)CPI 9.1%，續(xù)創(chuàng)歷史新高，高于預(yù)期的9%以及前值的8.9%。經(jīng)濟(jì)方面，德國(guó)、法國(guó)、意大利制造業(yè)下降明顯，IHS Markit公布?xì)W元區(qū)8月制造業(yè)PMI終值錄得49.6，為2020年6月以來新低，預(yù)期49.7，前值49.7。綜上，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退迫近疊加貨幣政策緊縮，歐股、歐元對(duì)美元匯率長(zhǎng)期面臨下行壓力。
此外，世界正面臨全球性高通脹，歐洲央行加息及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮預(yù)期將帶來全球總增長(zhǎng)，以及貿(mào)易總量的下行壓力。
新興市場(chǎng)國(guó)家隱憂
此次歐洲央行為緩解通脹大幅加息，疊加歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引發(fā)的美元升值預(yù)期，為新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣狀況帶來隱憂。
一是疫情以來，新興市場(chǎng)國(guó)家外債較高，歐美加息及美元升值預(yù)期加大其償債壓力。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，2021年新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)超過95萬億美元，占GDP比重約65%。斯里蘭卡成為2022年首個(gè)宣布破產(chǎn)的國(guó)家，俄烏沖突也加劇兩國(guó)外債負(fù)擔(dān)。2022年和2023年是新興市場(chǎng)償債高峰期，高債務(wù)尤其是短期債務(wù)占比高的新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大。
二是歐美經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的去庫存風(fēng)險(xiǎn)將惡化新興市場(chǎng)經(jīng)常賬戶。美國(guó)去庫存風(fēng)險(xiǎn)可能性的提升加劇全球貿(mào)易下行風(fēng)險(xiǎn)。由于新興生產(chǎn)國(guó)需求端訂單受到擠壓，供給端成本高昂，經(jīng)常賬戶存在惡化風(fēng)險(xiǎn)。
三是新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策獨(dú)立性問題加劇。若跟隨歐美加息，資金外逃將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)融資環(huán)境惡化，高杠桿企業(yè)難以為繼與財(cái)政收入下滑將加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
供給約束高通脹下的被迫緊縮將加大歐洲增長(zhǎng)壓力，進(jìn)而助推美元流動(dòng)性減少并支撐美元。歐洲相比美國(guó)增長(zhǎng)趨弱態(tài)勢(shì)更明顯，歐洲高通脹的最主要來源是供給約束，被迫加息將加大增長(zhǎng)壓力，有可能仍會(huì)繼續(xù)被動(dòng)推高美元。美元升值推動(dòng)人民幣面臨更大貶值壓力，中美貨幣政策分化、國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)以及地產(chǎn)風(fēng)波仍存等對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面帶來擾動(dòng)，加劇人民幣短期波動(dòng)。截至9月9日16:30收盤，在岸人民幣對(duì)美元報(bào)6.9245，最低觸及6.9165，較上一交易日跌330個(gè)基點(diǎn)；離岸人民幣對(duì)美元收于6.9344，最低觸及6.9134，日內(nèi)跌超200點(diǎn)。然而人民幣很難長(zhǎng)期貶值。從疫情狀況來看，我國(guó)疫情雖有反復(fù)，但整體控制良好，8月官方制造業(yè)PMI為49.4，非制造業(yè)PMI為52.6，繼續(xù)呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。從資本市場(chǎng)來看，我國(guó)進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的方針不變，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在2022年服貿(mào)會(huì)中國(guó)國(guó)際金融年度論壇上的致辭中表示“推出更多有力度、有深度的開放”。從貿(mào)易角度來看，我國(guó)8月銀行結(jié)售匯和涉外收付款呈現(xiàn)雙順差，貨物貿(mào)易呈現(xiàn)較高順差，境外投資者總體凈買入我國(guó)證券，側(cè)面體現(xiàn)了人民幣資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。
在美歐經(jīng)濟(jì)下行、美元升值預(yù)期的背景下，我國(guó)仍面臨經(jīng)濟(jì)下行與輸入性通脹壓力。對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主要面臨需求不足的壓力，對(duì)于國(guó)外，一方面歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退直接作用于我國(guó)出口，下行壓力加劇；另一方面，歐元區(qū)衰退問題可能經(jīng)由東盟、“一帶一路”等國(guó)家和區(qū)域，惡化我國(guó)貿(mào)易伙伴國(guó)經(jīng)濟(jì)與債務(wù)狀況，從而間接影響我國(guó)。全球性通脹暫未緩解也持續(xù)帶來輸入性通脹壓力。未來，我國(guó)貨幣政策應(yīng)繼續(xù)以解決國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題為主，兼顧外部影響，同時(shí)做好穩(wěn)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。
(譚小芬系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；張昊辰系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生）