隨著127號文下發(fā)而逐漸消散的降準(zhǔn)預(yù)期，又隨著住建部小組出京調(diào)研而凝聚了起來。本周市場情緒比較明顯的變化是，由于各方都不知道樓市下行究竟會造成多大的影響，因此政策預(yù)期上也出現(xiàn)了明顯的分化。

　　 通過對比發(fā)現(xiàn)，支持降準(zhǔn)和反對降準(zhǔn)的市場輿論分野異常明確。支持降準(zhǔn)的觀點以貼近市場投資的機構(gòu)為主；而反對降準(zhǔn)的觀點則主要來自國字頭的研究機構(gòu)。

　　 首先，我們應(yīng)該了解什么是準(zhǔn)備金率。準(zhǔn)備金率調(diào)整是針對貨幣乘數(shù)，但由于以廣義貨幣增速作為貨幣政策目標(biāo)，那么準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)和基礎(chǔ)貨幣投放之間是可以相互替代的。比如，在當(dāng)前M2 目標(biāo)增速13%，貨幣乘數(shù)4.1-4.2 背景下， 0.5%的降準(zhǔn)大致相當(dāng)于一次7000 億左右的基礎(chǔ)貨幣注入。

　　 國信證券表示，再貸款而非降準(zhǔn)是更優(yōu)的提供長期流動性的政策選擇。但這并不意味著降準(zhǔn)絕無可能，而只是說降準(zhǔn)時機未到。國信認(rèn)為，降準(zhǔn)的觸發(fā)條件有兩個：一是基礎(chǔ)貨幣缺口進一步擴大，對應(yīng)著外匯占款的大幅萎縮；二是貨幣乘數(shù)大幅下滑，對應(yīng)著實體經(jīng)濟融資需求大幅回落或商業(yè)銀行的全面惜貸。但我們認(rèn)為，“當(dāng)前形勢符合降準(zhǔn)條件“的觀點值得商榷。外匯占款不低，貨幣乘數(shù)仍高，加之央行有從負(fù)債端操作向資產(chǎn)端操作轉(zhuǎn)化的意圖，決定了當(dāng)前降準(zhǔn)時機并不成熟。

　　 國信證券認(rèn)為降準(zhǔn)時機并不成熟的原因主要有一下三點：首先，當(dāng)前貨幣乘數(shù)仍然維持高位。前兩次降準(zhǔn)前貨幣乘數(shù)均出現(xiàn)大幅下滑(均降到3.8 以下)，而當(dāng)前一季度貨幣乘數(shù)為4.22(這可能有所高估，我們估計在4.17 左右)。從4 月金融數(shù)據(jù)看，貨幣乘數(shù)也不大可能快速下滑。

　　 其次，外匯占款不低且有較大不確定性。當(dāng)前貨幣乘數(shù)下，存在約1 萬億的基礎(chǔ)貨幣缺口，若降準(zhǔn)釋放7000 億，央行只剩3000 億的可操作空間。如果未來外匯占款超預(yù)期上升，那么央行可能又得被動回收基礎(chǔ)貨幣。在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行對國外貨幣政策的判斷是，美國QE 退出具有不確定性，歐洲陷入通縮風(fēng)險，日本持續(xù)量寬。這表明未來一段時間，外匯占款是否趨勢下降央行并無確切判斷。

　　 最后，央行一直有意擺脫經(jīng)由外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣，而希望通過資產(chǎn)擴張(購買債券或者再貸款)主動投放基礎(chǔ)貨幣。這種負(fù)債端操作向資產(chǎn)端操作的轉(zhuǎn)化，無疑有助于增強貨幣政策的主導(dǎo)權(quán)。一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行明確提出完善抵押品框架，用意就在拓寬主動投放基礎(chǔ)貨幣的渠道。在外匯占款具有較大不確定的情形下，為了避免再次陷入被動對沖的境地，同時也為主動投放基礎(chǔ)貨幣預(yù)留空間，當(dāng)前一個較大并且可控的基礎(chǔ)貨幣缺口也是符合央行目標(biāo)的。

　　 中航證券分析四月貨幣數(shù)據(jù)，表示M2回升至13%目標(biāo)位上方，意味著5月全面降準(zhǔn)可能性很低。但社會融資與存、貸款余額增速的下降，將繼續(xù)對經(jīng)濟形成向下的壓力，因此對經(jīng)濟形勢的判斷仍不樂觀，未來全面降準(zhǔn)依然可期。(證券時報網(wǎng)快訊中心)