出品：新浪財經上市公司研究院
作者：喜樂
希迪智駕于12月11日啟動全球發售，預計于12月19日在港交所主板上市。本次IPO采用定價發行，發行價為263港元/股，基礎發行股數約為541萬股，綠鞋后發行股數約為622萬股，對應發行規模為14.2-16.4億港元。本項目聯席保薦人為中金公司、中信建投及平安證券。公司在資本運作背后潛藏著行業賽道受限、虧損持續擴大、客戶結構失衡、現金流緊張等風險。若后續經營基本面仍無實質性改觀，市場對其上市后的走勢將持續抱有疑慮。
基石投資者靠地方政府站臺 缺少外資長線支持
基石投資者方面，共4家投資者合計投資5.5億港元，占發行規模的38.4%。這一占比略低于近期中大型IPO項目普遍40%以上的水平。從投資結構來看，政府資金成為主力，其中湘江智騁（背后為湖南政府資金）投資4.26億港元，智駕一號（背后為廣西政府資金）投資7702萬港元，兩者分別占基礎發行規模的29.9%和5.4%；工銀瑞信通過大陸及香港兩個主體合計投資2336萬港元；前海開源群巍投資2000萬港元。值得注意的是，根據招股書，前海開源群巍為一項特定資產管理計劃，其唯一投資者為上海崇山投資有限公司，后者由聯發股份全資擁有。聯發股份主要從事紡織業務，與希迪智駕所處的商用車智能駕駛行業（主要為礦山行業）的產業協同性較低。
行業賽道天花板受限 市場競爭力難以突破
從行業環境來看，封閉場景智能駕駛商用車是智能駕駛商用車市場中規模最小的賽道，主要應用于自主采礦、無人港口等領域。根據灼識咨詢的資料，2024年封閉場景的智能駕駛商用車細分市場規模達到人民幣51億元，其中中國市場規模為人民幣26億元；預計到2030年，全球該領域市場規模將增至1075億元，中國市場規模將達568億元，增長潛力顯著。
不過，受限于細分賽道規模，即便希迪智駕在該領域具備領先優勢，整體市場競爭力仍有待提升。行業數據顯示，2024年公司在自動駕駛礦卡解決方案市場位列第三，但在整體商用車智能駕駛市場僅排名第六，市場份額為6.1%。
營收高增難掩盈利困局 虧損持續擴大
公司財報中披露的營收高速增長數據，難以掩蓋盈利端的持續惡化。2022-2024年，希迪智駕的營業收入從0.3億元增長至4.1億元，三年復合增速高達262.7%，2025年上半年營收更是達到4.08億元，接近2024年全年水平。與營收的“高歌猛進”形成鮮明對比的是，公司的凈虧損額持續擴大：2022-2024年及2025年上半年，凈虧損分別為2.6億元、2.6億元、5.8億元及4.5億元，累計虧損金額已超過15億元人民幣。
盡管同期凈虧損率從843.7%逐步收窄至111.4%，但虧損率仍處于極高水平，且虧損額的擴大趨勢并未得到有效遏制。根據路透社2024年的報道，希迪智駕CEO胡斯博博士稱公司預計能夠在2025年實現盈利，但從2025年上半年的財務表現來看，這一目標幾乎難以實現。
客戶高度集中且存在回款逾期現象 現金流承壓
希迪智駕的客戶結構也存在失衡問題。2022-2024年及2025年上半年，公司服務的客戶數量為44名、85名、131名及152名，而同期前五大客戶產生的收入占比分別高達96.7%、64.1%、80.0%及94.1%。也就是說除前五大核心客戶外，其余客戶貢獻的收入極為有限，無法形成有效的業績支撐。
與此同時，客戶違約與回款逾期問題集中爆發，進一步加劇了公司的經營壓力。根據招股書披露，公司與客戶K自2023年開展合作以來，相關合同金額約1.8億元，但在合作過程中，客戶K出現違約情況，希迪智駕為其支付的1520萬元保證金、提供的124萬元設備采購貸款以及承擔的7000萬元債務擔保（其中已代付1920萬元）均面臨損失風險，截至2025年上半年末，公司已就該合作計提減值損失7060萬元，對利潤造成重大沖擊。
此外，客戶L有超過2800萬元的應付款，其中1480萬元逾期時長已超過12個月，回收難度極大。公司通常授予客戶至多180天的信用期，但截至2025年上半年末，超過180天的應收款規模高達1.2億元，資金回籠效率極低。大量逾期應收款的存在，不僅占用了公司的營運資金，還可能因客戶財務狀況惡化而形成壞賬，進一步加劇公司的財務壓力。
報告期內，公司經營活動現金流一直處于流出狀態。2022-2024年，公司經營活動現金流凈流出額分別為2.0億元、2.0億元及1.5億元，三年累計凈流出5.5億元；2025年上半年，經營活動現金流凈流出額進一步擴大至2.1億元。截至2025年上半年末，公司賬面現金僅余1.9億元，已無法覆蓋當期2.1億元的經營活動現金流缺口，資金鏈已處于高度緊張狀態。
估值性價比不足 后市或有回調壓力
估值方面，希迪智駕本次IPO投后估值為115-117億港元，對應的2024年市銷率為28.1倍，滾動市銷率為20.6倍。我們選取博雷頓作為核心可比對象，其作為零碳與智慧礦山解決方案提供商，與希迪智駕的礦山智能駕駛業務存在直接的場景重疊，2025年上半年自動駕駛設備收入已占其總收入的10%，業務相關性較強。而博雷頓2024年市銷率僅為13.7倍，滾動市銷率為12.6倍。