來源：上海申銀萬國證券研究所有限公司

　　一、11 月下旬以來，A 股市場面臨的宏觀環境出現了“還原”，風格特征也還原了10 月底之前的狀態。但向上空間受限的問題并未根本解決：光連接Alpha 邏輯演繹，但26 年美股科技龍頭資本開支回落擔憂猶在，AI 產業鏈Beta 仍承壓。光連接向上突破，可能無法帶動AI 產業鏈其他環節突破。2025 年結構牛行情已處于高位區域的定位不變，當前仍處于高位震蕩階段。

　　11 月穩增長提前加碼期待 + 美聯儲寬松預期下修 + 漲價周期催化 + 26 年中PPI 同比轉正預期提供中期掩護，出現了順周期和價值占優，科技成長調整的風格沖擊。但11月下旬以來，穩增長力度預期下修 + 美聯儲寬松預期回歸 + 海外算力Alpha 邏輯演繹，出現了光連接向上突破，其他科技成長反彈，順周期和價值調整的風格還原。當前A股市場結構特征還原了10 月底之前的狀態。

　　二、2025 年中央經濟工作會議：苦練內功來應對外部挑戰。市場似乎總期待超常規，但只有2024 年底是超常規。A 股風格特征已“還原”，短期預期差有限。若2026 上半年經濟最終結果仍有提升空間，2026 下半年穩增長額外發力帶來經濟邊際改善是大概率。

　　關注6 個政策要點：1． 將中國經濟當前遇到的多數歸結為“發展中、轉型中的問題”。

　　2． 經濟政策既要逆周期調節，也要跨周期調節。更加強調提質增效。3． 刺激內需部分，特別提到了“制定城鄉增收計劃”，與之前重點布局消費刺激相比，增收更本質，也需要更深度的政策。這和民生段落提前，更加強調就業，也直接對應。4． 科技創新，突出區域重點，京津冀、長三角和粵港澳。一個長期政策導向：全要素生產率提升，除了科技創新，還有淘汰落后企業，用更優秀的企業、用資源稟賦有優勢的區域參與國際競爭，也會提高效率。這次的科技區域就是一種體現。5． 統一大市場、整治“內卷式競爭”突出強調。6．

　　在段落結構上，民生就業和綠色轉型位置提前，防風險和房地產段落靠后。

　　三、中期判斷仍是“牛市兩段論”，2025 年牛市1.0（科技結構牛）已處于高位區域，當前處于季度級別的高位震蕩階段，后續還需關注觸發“懷疑牛市級別”調整的可能性。2026下半年還有牛市2.0。這是基本面周期性改善 + 科技產業趨勢新階段 + 居民資產配置向權益遷移 + 中國影響力提升顯性化等多種積極因素共振的全面牛。

　　2026 年風格節奏判斷：順周期和價值風格占優的時間段主要是2026 上半年，26Q2 磨底階段，科技和先進制造有基本面Alpha 邏輯方向可能先于牛市啟動。2026 下半年全面牛，順周期可能只是啟動牛市的資產，最終牛市還是科技和先進制造占優。

　　春季行情是小級別行情的判斷不變。光連接將Alpha 邏輯反映到位后（短期性價比指示行情仍有空間），可能會有新的高位震蕩波段。其他科技成長重點還是做超跌反彈機會。春季政策和產業主題活躍，是主要的賺錢效應來源，其中關注商業航天、機器人。這次中央經濟工作會議，和主題相關的線索包括：海洋經濟、服務對外開放、能源強國、北方防洪基建、好房子等等。另外基于供給側邏輯的漲價周期，在2026 年中PPI 由負轉正預期掩護下，仍會有不錯的彈性，這個方向重點關注周期Alpha、工業金屬和基礎化工。

　　風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復蘇不及預期